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2023-02-10
2022 年 6 月以來行業(yè)產(chǎn)銷快速修復(fù)，1~10 月乘用車銷量同比增長 14.0%。2022 年 1-10 月，我國乘用車行業(yè)銷量為 1921 萬輛，同比+14.0%，其中 4 月和 5 月受到局部地區(qū)疫情影響，是全年的產(chǎn)銷低點(diǎn)。6 月以來，在 30 萬元/2.0L 以下燃油車購置稅減免 5% 的政策刺激下，乘用車行業(yè)產(chǎn)銷得以快速修復(fù)，6~9 月行業(yè)批發(fā)銷量同比增長均在 30%以上。10 月乘用車批發(fā)銷量同比維持正增長（+10.7%），環(huán)比略有下降，主要由于 9 月中下旬以來全國多地疫情散發(fā)，終端進(jìn)店量環(huán)比下滑，動銷受到一定影響。疫情對終端零售的影響更為直接，乘用車零售同比增速先于批發(fā)端放緩，9 月零售銷量實(shí)現(xiàn) 179 萬輛，同比增長 9.5%，增幅較 6-8 月份出現(xiàn)一定程度的放緩跡象。
22Q4 為購置稅退坡前的窗口期，預(yù)計(jì)將部分透支 23Q1 的汽車消費(fèi)需求，受影響的產(chǎn)銷波動可能在 100 萬輛左右。5 月 31 日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內(nèi)且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元、排量在 2.0 升及以下的乘用車，減半征收車輛購置稅，即購置稅稅率從 10%下調(diào)到 5%。按照平均單價 15 萬元計(jì)算，預(yù)計(jì)每輛車購置稅減免 0.66 萬元。購置稅減免的刺激政策在此前的 2009-2010 年及 2015Q4-2017 年曾經(jīng)兩次出臺，對消費(fèi)拉動的效果出眾，但同時也透支了政策退坡后的 3-6 個月的需求。今年乘用車市場在購置稅政策刺激下，2022 年 6-9 月產(chǎn)銷量快速修復(fù)，但由于 22Q4 為購置稅減半退出前的窗口期，預(yù)計(jì)將會透支部分 2023 年汽車消費(fèi)的需求。
如果政府效仿 2010 年和 2017 年的做法，在今年 12 月出臺了“優(yōu)惠減半（即購置稅優(yōu)惠明年調(diào)整至 7.5%）”的政策，則對 2023 年的透支壓力相對較小。但如果購置稅優(yōu)惠政策直接在今年 12 月 31 日關(guān)門（即購置稅直接恢復(fù) 10%），則 2023 年 Q1 的需求預(yù)計(jì) 將會受到較大擾動。根據(jù) 2017Q4 到 2018Q1 的零售銷量數(shù)據(jù)推算，我們預(yù)計(jì)購置稅優(yōu)惠政策帶來的乘用車銷量需求大約會在 100 萬輛左右，這也意味著明年 Q1 的乘 用車銷量同比增速可能會出現(xiàn)“開門黑”。
22Q4 將透支 23Q1 銷量，看好汽車出口對沖內(nèi)需下行。我們根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，對明年的汽車需求進(jìn)行了預(yù)判：預(yù)計(jì) 2023 年中國汽車銷量有望達(dá)到 2800 萬輛，同比增長 1.5%，其中乘用車銷量為 2365 萬輛，同比下滑 2.0%，商用車銷量 為 435 萬輛，同比增長 26.4%。在乘用車銷量中，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)銷量為 2000 萬輛，同比 -8%；但我們認(rèn)為，明年乘用車的出口將成為一大亮點(diǎn)，出口銷量預(yù)測為 365 萬輛，同比 +43%，對沖內(nèi)需的波動。
看好中國車企出海前景，預(yù)計(jì) 2023 年乘用車出口量達(dá)到 365 萬輛，將有效對沖國內(nèi) 需求帶來的短期波動。2021 年是我國乘用車出海的元年，出口銷量達(dá)到 161 萬輛，同比 +112%，打破了過去 10 年左右出口 80 萬輛的瓶頸。2022 年乘用車出口銷量繼續(xù)增加， 1~9 月乘用車出口 170 萬輛，同比+62%，其中燃油、新能源乘用車分別出口 132、38 萬 輛，同比+51%、+114%。在國內(nèi)自主品牌崛起帶來優(yōu)質(zhì)車型供給增加、歐洲等發(fā)達(dá)國家 能源危機(jī)的背景下，我們長期看好中國企業(yè)的汽車出口總量提升。
我們預(yù)計(jì) 2022、2023 年國內(nèi)乘用車出口量分別為 255/365 萬輛，同比+58%/+43%。分車企來看，我們預(yù)計(jì)比 亞迪、特斯拉（上海工廠）2023 年出口量分別為 30、48 萬輛，合計(jì)貢獻(xiàn)四成左右增量。站在投資的角度，出口銷量的意義不僅在于“銷量的新蛋糕”，中國汽車工業(yè)的低成本優(yōu) 勢將幫助出海車企獲取一塊更肥厚的利潤。
庫存和價格跟蹤：6 月以來庫存水平較為穩(wěn)健，終端折扣略有放大。庫存方面，2022 年供給端修復(fù)顯著，需求方面則受到疫情擾動的壓制，因此 2022 年 1 月以來，終端經(jīng)銷商庫存環(huán)比有所提升，特別是在疫情最嚴(yán)重的 2022 年 4~5 月庫存系數(shù)明顯上升，并在 5 月達(dá)到 1.72，是 12 個月以來的新高。2022 年 6 月，隨著疫情得到控制，疊加購置稅政策 刺激，庫存系數(shù)下降到 1.36，隨后 7~9 月庫存系數(shù)在 1.46 附近波動，當(dāng)前行業(yè)庫存水平 歸回健康區(qū)間。終端折扣方面，2022 年 5 月后，終端折扣率呈現(xiàn)小幅上升的趨勢，但仍 然沒有恢復(fù)到行業(yè)缺芯前的折扣率中樞位置。
消費(fèi)升級趨勢持續(xù)，新勢力帶動豪華品牌擴(kuò)容。分品牌來看，2022 年前三季度國內(nèi) 國產(chǎn)乘用車豪華品牌滲透率從去年的18.2%繼續(xù)提升到19.2%（所統(tǒng)計(jì)的品牌見下表， 包括國產(chǎn)和進(jìn)口車）。我們看好消費(fèi)升級的韌性，預(yù)計(jì)高價格段車型的銷量占比持續(xù)提升。分價格帶來看，2017年-2022H1 25萬元以上價格帶銷量占比從 12.6%提升到 20.7%，我們認(rèn)為 25 萬元高價格帶銷量占比將不斷提高。而 25 萬元以上的價格段恰恰也是智能化最核心的主戰(zhàn)場，該細(xì)分市場的不斷擴(kuò)容有望使得智能配件競賽持續(xù)，國產(chǎn)供應(yīng)鏈將持續(xù)受益。
總量：預(yù)計(jì)2023年新能源乘用車銷量870萬輛，滲透率36.8%
預(yù)計(jì) 2023 年新能源乘用車銷量將達(dá)到 870 萬輛。2022 年 1-9 月我國新能源乘用車銷 量 436 萬輛，同比+114%；我們預(yù)計(jì) 2022 年全年我國新能源乘用車銷量將達(dá)到 657 萬輛， 同比+97.8%，全年的新能源乘用車滲透率達(dá)到 27.2%，同比提升 11.7pcts。雖然補(bǔ)貼政策退出在即，但優(yōu)質(zhì)供給的增加、補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)的完善仍是新能源車長期提高滲透率的核心動力， 新能源車的滲透率提升仍預(yù)計(jì)將持續(xù)向上。我們預(yù)計(jì) 2023 年全年新能源乘用車銷量將達(dá)到 870 萬輛，同比+32.4%，2023 年新能源乘用車滲透率達(dá)到 36.8%，同比提升 9.6pcts。
新能源車下沉趨勢明顯，看好未來二線、三線、四線城市的銷量貢獻(xiàn)。2022 年新能 源車消費(fèi)繼續(xù)下沉：2022 年前三季度，一線城市新能源車滲透率到 38.9%，預(yù)計(jì)全年這 一數(shù)字會繼續(xù)提升；其他下沉城市新能源車正在加速滲透，其中二線、三線、四線城市滲 透率分別大幅提升到 29.1%、25.7%、22.5%，分別相比 2021 年全年提升 12.4、13.1、 10.2pcts。電動車高價格占比提升，消費(fèi)升級趨勢明顯。銷量結(jié)構(gòu)上看，2022H1，30 萬元以 上新能源車型銷量占比達(dá)到 15.6%，同比+1.1pcts，新能源車型的高端化趨勢明顯；滲透 率來看，2022H1，30 萬元以上新能源車滲透率達(dá)到 23.2%，同比+7.3pcts。我們認(rèn)為高 端新能源車型占比的提升將會持續(xù)，帶動整車 ASP 上移，智能電動車競賽將會持續(xù)。
格局：補(bǔ)貼退出的負(fù)面影響有限，但產(chǎn)能投放導(dǎo)致競爭加劇
補(bǔ)貼退出臨近，22Q4 大概率將出現(xiàn)“搶裝”現(xiàn)象，但透支效應(yīng)要弱于往年。預(yù)計(jì) 2023 年全年新能源乘用車銷量 870 萬輛，同比+32%。補(bǔ)貼政策退出將對 2023 年銷量增長帶 來短期的負(fù)向影響，但其影響強(qiáng)度和時間維度都無法對行業(yè)趨勢產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。我們預(yù) 計(jì) 2023 年新能源乘用車銷量有望達(dá)到 870 萬輛，同比+32%。由于 2023 年補(bǔ)貼完全退出， 因此 22Q4 的搶裝將小幅透支 23Q1 的行業(yè)增速（2023Q1 預(yù)計(jì)銷量約 136 萬輛，同比 +13%），預(yù)計(jì) 23Q2 行業(yè)增速將逐漸恢復(fù)常態(tài)。長期看，我們認(rèn)為電動化的長期趨勢不變， 維持我們對 2025 年新能源車銷量 1500 萬輛的預(yù)測，滲透率有望達(dá)到 56%。
預(yù)計(jì)新能源補(bǔ)貼政策 2023 年將全面退出，補(bǔ)貼退坡的單車影響約為1萬元，對車企 的影響實(shí)質(zhì)上略弱于 2022 年年初的動力電池漲價?，F(xiàn)行政策方面，2021 年 12 月 31 日， 財政部等四部委發(fā)布 2022 年新能源汽車推廣應(yīng)用財政補(bǔ)貼政策，非公共領(lǐng)域乘用車補(bǔ)貼 標(biāo)準(zhǔn)將在 2021 年基礎(chǔ)上退坡 30%。其中續(xù)航里程在 300~400km/≥400km 的純電動乘用 車補(bǔ)貼分別為 0.91/1.26 萬元（2021 年為 1.3/1.8 萬元），續(xù)航里程大于等于50km（NEDC） 或者 43km（WLTC）的插混（含增程式）車型補(bǔ)貼為0.48 萬元（2021年為0.68 萬元）。根據(jù)政策內(nèi)容，2022 年新能源汽車購置補(bǔ)貼政策將于2022年底終止，屆時補(bǔ)貼將全面退出，2023 年補(bǔ)貼退坡平均單車影響約 1 萬元。如若和今年年初的鋰電漲價的影響對比， 此次補(bǔ)貼退坡對單車影響的金額實(shí)際上小于 2022年Q1電車漲價的額度（單車約2萬元）。
2022 年新能源車企獲得的補(bǔ)貼總金額估算約為 350-400 億元左右，補(bǔ)貼退坡后供應(yīng) 鏈和車企需要通過規(guī)模效應(yīng)消化。根據(jù)工信部披露公示的 2017-2021 年發(fā)放給各車企的補(bǔ) 貼金額和車企獲補(bǔ)貼汽車數(shù)，2021 年全行業(yè)新能源補(bǔ)貼資金約為 222 億元，預(yù)計(jì) 2022 年 補(bǔ)貼資金可能增長至 350-400 億元左右。2017-2021 年車企收到的平均單車新能源補(bǔ)貼分 別為 8.4/6.3/3.5/3.9/1.4 萬元。與 2022 年 Q1 電池漲價帶來的平均 2-3 萬元的終端新能源 車漲價不同之處在于，2023 年在行業(yè)競爭格局加劇的情況下，車企與供應(yīng)鏈或?qū)⒏啾?負(fù)補(bǔ)貼退坡的影響，消費(fèi)者端的漲價行為預(yù)計(jì)將比較克制，出現(xiàn) 2022Q1 大范圍電車漲價 情況的概率并不高。
供給端：2022 年新能源車企產(chǎn)能投放加速，預(yù)計(jì) 2023 年行業(yè)競爭加劇。需求方面補(bǔ) 貼退坡及宏觀經(jīng)濟(jì)的走向都會影響到新能源車的需求，但新能源車產(chǎn)能投放加速是確定性 高的事件：預(yù)計(jì) 2022 年底國內(nèi)電動車產(chǎn)能將達(dá)到 920 萬臺，同比增長 145%。其中，特 斯拉/比亞迪/一線造車新勢力（包括蔚來、理想、小鵬、華為）產(chǎn)能分別增加 30/275/80 萬輛，達(dá)到 110/335/131 萬輛，合計(jì)產(chǎn)能 576 萬輛；其他自主品牌和新勢力品牌、合資品 牌產(chǎn)能分別增長 150/10 萬輛，達(dá)到 304/40 萬臺（合資品牌我們只統(tǒng)計(jì)新能源專用工廠， 未包含燃油車?yán)瞎S）。我們認(rèn)為供給端產(chǎn)能擴(kuò)張將使得車企之間的競爭進(jìn)一步加劇，特別是龍頭特斯拉的產(chǎn)能擴(kuò)充會對其他競爭對手產(chǎn)生一定層面的沖擊，特斯拉近日的率先降 價也將制約其他新能源品牌的價格靈活性。
對于未交付訂單，部分車企已開始承諾給予 2023 年前后補(bǔ)貼差額。因自身交付產(chǎn)能 限制等原因，部分車企公布針對 2022 年底前未交付訂單，仍將按照 2022 年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，在 2023 年向用戶給予差額補(bǔ)貼。例如，極氪于 9 月 9 日發(fā)布公告稱，對于無法在 2022 年完 成交付的 ZEEKR 001 WE 版訂單，將于 2023 年給予差額補(bǔ)貼；AITO 也于 10 月 18 日公 告，對于在 11 月 20 日前下定的用戶，若因車企自身原因無法年底前上牌，將于 2023 年 提供差額補(bǔ)貼。我們預(yù)計(jì)后續(xù)將會有更多車企針對今年 Q4 未交付訂單推出補(bǔ)貼延續(xù)方案， 該部分訂單有望在 2023 年 Q1 得到正常交付。
原材料價格繼續(xù)上行空間不大，產(chǎn)業(yè)鏈降本有望帶動下游電動車成本下降。2022 年 Q2 以來，動力電池產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料價格企穩(wěn)，主要原材料如碳酸鋰當(dāng)前價格約 53 萬元 /噸，較 2022Q1 末 50.25 萬元/噸上漲僅 5%，六氟磷酸鋰當(dāng)前價格 30.6 萬元/噸，較 2022Q1 末 47 萬元/噸下降 35%，預(yù)計(jì)后續(xù)原材料價格持續(xù)上行空間較小。我們測算 1GWh 動力 電池產(chǎn)業(yè)鏈毛利變化情況，2022 年 Q1 鋰資源環(huán)節(jié)毛利占比 61%，達(dá)歷史極值；Q2 占比 約 60%，較 Q1 環(huán)比下降約 1pct，電池環(huán)節(jié)毛利占比約 37%，較 Q1 提升約 13pcts。長 期來看，電動車的主要成本來源在于動力電池，而原材料價格有望進(jìn)入下行周期，動力電 池盈利能力有望從 Q1 低點(diǎn)逐步修復(fù)，支撐對下游電動車的降本。
混動車型的滲透率加速提升有望成為明年最重要的α
預(yù)計(jì) 2023 年 PHEV 銷量達(dá)到 300 萬輛。2021 年起，以比亞迪為代表的自主車企實(shí) 現(xiàn)了雙電機(jī)混動技術(shù)的突圍，“省油節(jié)費(fèi)”的 DHT 架構(gòu)下的混動車型憑借高經(jīng)濟(jì)性，改變 了過往單電機(jī)混動技術(shù)的尷尬地位。2022 年 1-9 月 PHEV 銷量 66 萬輛，在乘用車中滲 透率為 5%；EREV 銷量 16 萬輛，滲透率為 1%；HEV 銷量 112 萬輛，滲透率為 8%。展 望未來 1-2 年，在油價和碳酸鋰價格雙雙高企的大背景下，DHT 架構(gòu)和增程式混動車型的滲透率有望繼續(xù)快速提升，我們預(yù)測 2023 年 PHEV 及 EREV 銷量可達(dá) 300 萬輛。
二三線城市成為混動銷量主力，混動汽車向低線城市滲透。2020 年以前，PHEV 的 消費(fèi)市場主要集中在一二線城市（以限行限牌城市為主）。2021 年起，PHEV 的競爭生態(tài) 位已逐漸從“牌照需求”轉(zhuǎn)向“省錢需求”，低線城市在混動的占比逐年增長，也體現(xiàn)了 后續(xù)混動技術(shù)在需求層面“平替燃油車”的巨大潛力。
估值：隨著自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，電動車企業(yè)的估值體系正在悄然轉(zhuǎn)變
在 2020 年-2021 年期間，受益于全球流動性寬松，電動車企業(yè)享受到較高的估值溢 價。大量電動車企業(yè)抓住了這個融資窗口期，補(bǔ)充了大量的資本彈藥，同時也擴(kuò)容了自己 的產(chǎn)能以及研發(fā)&供應(yīng)鏈體系。過去一年的全球流動性收緊導(dǎo)致電動車企業(yè)的估值體系發(fā) 生深刻變化，間接導(dǎo)致行業(yè)的融資輸血窗口期正在變窄。展望明年，在經(jīng)營層面率先實(shí)現(xiàn) 電動車業(yè)務(wù)盈虧平衡和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的企業(yè)將有更為從容的空間：在競爭格局上，腰部 乃至尾部的新能源車企可能會由于融資的進(jìn)展不順而逐漸在份額上掉隊(duì)；在估值上，隨著 滲透率不斷提升，電動車行業(yè)也在逐漸轉(zhuǎn)變估值方式，從 PS 估值逐漸切換為考核盈利的 估值，最終可能會產(chǎn)生估值的馬太效應(yīng)。
特斯拉和比亞迪已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤端的經(jīng)常性盈利，正在依靠規(guī)模效應(yīng)繼續(xù) 拉升盈利能力，兩家龍頭企業(yè)明年的盈利能力將對行業(yè)中其他的電動車企業(yè)的估值產(chǎn)生重 要的示范效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)，特斯拉所對應(yīng)的下一年 40 倍 PE 也將在流通性緊縮的宏觀背景 下成為估值新標(biāo)桿。而對于規(guī)模體量仍在迅速爬升的獨(dú)立電動車品牌，預(yù)計(jì)未來 1-2 年內(nèi) 有望逼近乃至越過盈虧平衡點(diǎn)的企業(yè)將在估值層面相對受益，獲得一定的估值溢價。
歐洲市場：補(bǔ)貼退坡與能源形勢有所影響，但不必過于悲觀
補(bǔ)貼退坡有所影響，關(guān)注優(yōu)質(zhì)車型拉動需求。2022 年歐洲市場受到補(bǔ)貼退坡的影響， 電動化進(jìn)程有所放緩，但另一方面歐洲新能源汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定發(fā)展的階段，電動 化率相對穩(wěn)定；同時，各家車企電動化戰(zhàn)略激進(jìn)，從未來幾年計(jì)劃推出的新車型數(shù)量以及 銷量目標(biāo)兩個維度看，預(yù)計(jì)將從供給端有效刺激行業(yè)發(fā)展，不必對歐洲新能源汽車銷量過于悲觀。
歐洲 2022 年前三季度電動車銷量達(dá) 164.3 萬輛，同比增加 7.2%。考慮到 2022 年歐 洲市場電動化趨勢持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)歐洲市場 2022-2023 年電動車銷量分別實(shí)現(xiàn) 209/243 萬輛，同比+10%/+16%，2022 年整體景氣度受到地緣政治影響明顯。
美國市場：電動化趨勢確定性強(qiáng)，關(guān)注政策利好落地
2017 年-2021 年，美國新能源汽車銷量分別為 20/36/33/30/65 萬輛，2019 年與 2020 年銷量較 2018 年均有持續(xù)下滑，同比-9%/-9%。2022 年前三季度銷量為 72.1 萬輛，同 比增長 65.6%，隨著后疫情時代到來及拜登政府上臺，我們預(yù)計(jì)美國市場 2022 年新能源 汽車銷量實(shí)現(xiàn) 110 萬輛，同比+69%，實(shí)現(xiàn)高增長。拜登政府上臺，政策環(huán)境趨好。拜登政府提出在 2030 年全國建立 50 萬座電動車充電 樁，政府采購 300 萬臺新能源車，力爭使美國在 2030 年實(shí)現(xiàn) 50%零排放汽車滲透率，2050 年之前實(shí)現(xiàn) 100%清潔能源經(jīng)濟(jì)和零凈碳排放的目標(biāo)。
在 2021 年 10 月 28 日公布《重建更好法案》中，單車帶電量不低于 40kWh 可獲得 7,500 美元稅收抵免（2027 年提升至 50kWh）、由美國工會勞工組裝可獲得 4,500 美元 抵免、汽車零部件 50%美國本土化且使用美國生產(chǎn)的電芯可獲得 500 美元抵免，總共可 獲得 12,500 美元抵免，較此前規(guī)定的單車最高 7,500 美元大幅提升。此外，法案取消了 單一車企新能源汽車享受補(bǔ)貼最高 20 萬輛的限制，提出新能源汽車銷量占年度總銷量的 50%后，補(bǔ)貼才會逐步退坡，支撐了 2021 年 8 月份拜登政府提出 2030 年實(shí)現(xiàn)全美新能 源汽車銷量 50%的目標(biāo)。
特斯拉的下一代車型投放值得關(guān)注。據(jù)特斯拉公司公開披露的數(shù)據(jù)，2017-2021 年， 特斯拉旗下車型全球交付量分別達(dá) 10.3/24.5/36.7/49.9/93.6 萬輛，2022 年前三季度交付 量 90.9 萬輛，同比+44.9%。柏林工廠產(chǎn)能已達(dá)到約 2000 輛/周，德州工廠產(chǎn)能也即將達(dá) 到約 2000 輛/周，將在 IRA 法案通過影響下盡快達(dá)到電池產(chǎn)能 1000GWh/年。我們預(yù)計(jì)目 前主要問題是物流受限，隨著特斯拉批產(chǎn)調(diào)整改善運(yùn)力，預(yù)計(jì) 2022 年 Q4 特斯拉持續(xù)高 增，全年交付量同比增速略低于 50%。我們認(rèn)為特斯拉已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對 BBA 的對標(biāo)。我們認(rèn)為特斯拉 Model 3 和 Model Y 已 經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對同級別 BBA 車型的替代與部分碾壓。除去正在產(chǎn)能爬坡期的柏林工廠和德州 工廠，我們預(yù)計(jì)特斯拉其他工廠毛利率達(dá)到 30%左右。
后續(xù)隨著產(chǎn)能提升，將會有更廉價的新車型與 Semi 和 Cybertruck 兩種卡車進(jìn)軍汽 車市場。特斯拉計(jì)劃 Semi 明年完成生產(chǎn)部署，產(chǎn)能爬坡需要一年左右，預(yù)計(jì) 2024 年北 美市場銷量可達(dá) 5 萬輛。我們預(yù)計(jì)特斯拉將于今年年底率先在美國推出 Cybertruck，滿足 電動皮卡的旺盛需求。另外，考慮到上海工廠產(chǎn)能持續(xù)釋放，我們預(yù)計(jì)特斯拉有可能推出 新車型滿足平價高端電車需求，而新車型的定價區(qū)間很有可能低于 20 萬元人民幣。
汽車不斷向智能終端進(jìn)化，智能化是零部件行業(yè)投資的主賽道
汽車的產(chǎn)品屬性正在從交通工具向智能終端進(jìn)化。在過去的很長一段時間內(nèi)，汽車的 交通工具屬性是核心，承載著把人和物從 A 點(diǎn)運(yùn)輸?shù)?B 點(diǎn)的功能。在電動化、智能化趨勢 下，汽車正在逐步演化為下一個互聯(lián)網(wǎng)入口，是下一輪科技革命的載體，從簡單的運(yùn)輸工 具，進(jìn)化成智能終端。智能汽車之間的競爭未來也將升級為消費(fèi)者出行時間的爭奪，這也 是為何全球所有主要車企的企業(yè)愿景都順應(yīng)潮流，試圖轉(zhuǎn)型為“科技出行企業(yè)”。從商業(yè) 模式的角度看，以特斯拉為代表的汽車行業(yè)新進(jìn)入者，正在力圖將汽車的競爭要素從簡單 拼“硬件產(chǎn)品”轉(zhuǎn)變成為比拼“硬件產(chǎn)品+數(shù)據(jù)+內(nèi)容+服務(wù)”的綜合載體，從注重“購買 價值”到看重“持續(xù)使用價值”，并大力開拓后端付費(fèi)（智能駕駛、智能座艙）的商業(yè)模 式。
新能源技術(shù)變革助力自主品牌實(shí)現(xiàn)高端化，并且在三電、熱管理領(lǐng)域孵化了全球級別 的中國供應(yīng)商。當(dāng)智能電動汽車進(jìn)入“智能化競爭”的下半場后，中國制造正在加速全球 滲透，細(xì)分領(lǐng)域開始展現(xiàn)全球競爭力。在汽車智能化賽道，海外龍頭曾經(jīng)占據(jù)壟斷地位， 但是零部件的各個細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)有優(yōu)秀的中國供應(yīng)商開始展現(xiàn)出全球競爭力。中國的優(yōu)秀 供應(yīng)商通過配套國內(nèi)的合資整車廠，已經(jīng)逐步建立起成熟的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售體系，得到 外資品牌的認(rèn)可；這些優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商已經(jīng)在國內(nèi)獲得了較高的行業(yè)市占率，并在國際舞臺上 嶄露頭角，正在加速全球滲透，進(jìn)一步搶占海外車企的訂單。我們認(rèn)為，自動駕駛、智能 座艙、智能底盤、一體壓鑄和智能內(nèi)外飾領(lǐng)域都有望在未來 3 年孵化出具有全球競爭力的中國零部件龍頭企業(yè)。
算力將替代馬力，成為智能電動車的核心競爭力
馬力端：三電系統(tǒng)成為新能源汽車心臟，自主供應(yīng)商具備全球競爭力。新能源汽車動 力系統(tǒng)從原來的發(fā)動機(jī)、變速箱，改變成了三電系統(tǒng)，與之前所不同的是，發(fā)動機(jī)、變速 箱的核心技術(shù)主要被外資巨頭所掌握，而三電、熱管理等領(lǐng)域國內(nèi)市場已經(jīng)培育出在全球 范圍內(nèi)都具備核心競爭優(yōu)勢的自主供應(yīng)商，市場份額持續(xù)領(lǐng)先。同時，由于新勢力在崛起的過程中，對于敏捷開發(fā)、極限降本的要求較高，都需要培育自己的供應(yīng)體系，因此 國內(nèi)零部件供應(yīng)商有望復(fù)制三電系統(tǒng)供應(yīng)商的道路，走出更多全球級別的優(yōu)秀公司。
算力端：電子電氣架構(gòu)升級，域控制器出現(xiàn)，加大對芯片算力的需求。我們認(rèn)為，軟 件將成為汽車產(chǎn)業(yè)鏈未來的價值核心之一，主要體現(xiàn)在以下三個方面的原因：1. 硬件將作 為流量的入口，而軟件則成為收費(fèi)服務(wù)的模式，為消費(fèi)者提供全生命周期的軟件增值服務(wù)；2. 軟件的應(yīng)用將在產(chǎn)品上形成巨大的差異化，并可以不斷地通過軟件來驅(qū)動創(chuàng)新；3. 通 過功能軟件化，降低邊際開發(fā)的成本，可以迅速地完成迭代，并將新產(chǎn)品快速地推向市場。汽車軟件功能不斷增加，OTA 升級需求持續(xù)提升，對汽車電子電氣架構(gòu)提出新的要求，由 分布式轉(zhuǎn)向域控制器。同時自動駕駛神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法的復(fù)雜度提升也加大了對自動駕駛芯片 算力的需求，成為智能汽車的核心痛點(diǎn)之一。
自主品牌加速向高端價格帶滲透，智能化配置“軍備競賽”愈演愈烈
智能網(wǎng)聯(lián)不斷發(fā)展，核心產(chǎn)品滲透率提升。近年來，智能化、網(wǎng)聯(lián)化成為汽車行業(yè)發(fā) 展趨勢，核心配置滲透率不斷提升。自動駕駛方面，L2/L2+級自動駕駛滲透率由 2017 年 的 5.9%逐步提升至 2022 年 1-8 月的 37.4%，而 L0 級自動駕駛滲透率下降至 60%以下。中控屏不斷向大屏化發(fā)展，2022 年 1-8 月，搭載 12.3 英寸以上中控屏的車型銷量占比已 達(dá)到 31.1%。HUD、空氣懸架等智能化配置也不斷向低價格帶滲透。其中，HUD 在 15-25 萬車型中的滲透率提升至 2022 年 1-8 月的 8.4%。2022 年 1-8 月，空氣懸架在 25-35 萬 元車型中的滲透率達(dá) 0.4%，在 35 萬元車型中的滲透率已超過 8.5%。智能內(nèi)外飾方面， 全景玻璃車頂日益受到主機(jī)廠青睞，在天窗中的滲透率已達(dá)到 2022 年 1-8 月的 7.4%；LED 在車燈領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，在遠(yuǎn)光燈產(chǎn)品中的滲透率由 2017 年的 17.3%提升至 2022 年 1-8 月的 77.5%。
自主品牌加速向高端價格帶滲透，智能化配置“軍備競賽”愈演愈烈。年初至今，主流 自主品牌向高端價格帶加速滲透，通過大幅提升智能化配置，聚焦打造駕乘差異化體驗(yàn)。在自動駕駛方面，蔚來、小鵬、理想、北汽極狐（Huawei Inside）、智己、長城等自主車 企的新發(fā)車型普遍搭載了高算力計(jì)算平臺，AI 芯片方案以英偉達(dá)和華為為主，算力均在 300TOPS 以上，其中蔚來 ET7 單車算力甚至高達(dá) 1016TOPS。上述車型搭載的傳感器總 數(shù)均為 30 個左右，其中北汽極狐 Arcfox αS 搭載了 34 個傳感器。
絕大部分車型均計(jì)劃搭 載激光雷達(dá)，單車 1-3 顆，已確定的供應(yīng)商有大疆?dāng)埼郑↙ivox）、速騰聚創(chuàng)、圖達(dá)通 （Innovusion）、禾賽科技和華為等。智能座艙方面，蔚來、小鵬和理想新發(fā)車型均搭載了 基于驍龍 8155 的高性能座艙平臺解決方案，蔚來 ET7 和北汽極狐 Arcfox αS 搭載了 AR-HUD。此外，部分品牌已經(jīng)開始搭載華為、地平線等自主芯片。整車廠在智能化配置 領(lǐng)域的“軍備競賽”愈演愈烈，智能化供應(yīng)鏈有望迎來量價齊升的歷史性機(jī)會。
智能駕駛：英偉達(dá) Orin 普及率提升，助力自動駕駛計(jì)算平臺性能提升。2019 年 GTC 大會上，英偉達(dá)發(fā)布自動駕駛芯片 Orin。該芯片采用 7nm 制程工藝，包含了 170 億個晶 體管，并在軟件端集成英偉達(dá)下一代 GPU 架構(gòu)和 Arm Hercules CPU 內(nèi)核，以及新的深 度學(xué)習(xí)和計(jì)算機(jī)視覺加速器。英偉達(dá) Orin 最先推出了兩種版本，分別是 110 TOPS 的 Orin 和 254 TOPS 的 OrinX。基于多個 Orin 或者 OrinX 的組合，對應(yīng)的智能駕駛域控制器算力 可達(dá) 1000 TOPS 以上。蔚來、小鵬、理想的新發(fā)車型，均基于英偉達(dá) Orin 打造自動駕駛 計(jì)算平臺。其中，小鵬 G9 的計(jì)算平臺搭載兩顆英偉達(dá) OrinX 芯片，實(shí)現(xiàn)總 508 TOPS 算 力。蔚來 ET7/ET5/ES7 搭載的超算平臺 Adam 更是配備四顆英偉達(dá) NVIDIA Drive Orin 芯 片，算力達(dá)到 1016TOPS。
智能座艙：基于高通 8155 的座艙平臺方案成為多家品牌新發(fā)車型首選。2016 年，高 通發(fā)布 820A 座艙芯片。820A 在性能方面的巨大優(yōu)勢，幫助高通逐步確立在智能座艙領(lǐng)域 的領(lǐng)先地位，時至今日依然是最主流的座艙芯片之一。2019 年，高通發(fā)布 8155 座艙芯片。高通 8155 采用 7nm 制程工藝，較 820A的 14nm 制程工藝更加先進(jìn)。高通 8155 采用 1+3+4 的 8 核心設(shè)計(jì)，CPU 性能為 820A 的兩倍，GPU 性能為 820A 的 2-3 倍。此外，高通 8155 能夠支持 WiFi6、藍(lán)牙 5.2、AI 加速計(jì)算和 5G 網(wǎng)絡(luò)。蔚來 ET7/ET5/ES7、理想 L7/L8/L9 和小鵬 G9 均搭載高通 8155 芯片，流暢度有望大幅提升。其中，理想 L9 標(biāo)配了兩顆高通 8155 芯片，配合 24GB 內(nèi)存和 256GB 高速存儲組成的計(jì)算平臺，為 AI、軟件和娛樂提供 強(qiáng)大的計(jì)算能力，豐富乘客的駕駛體驗(yàn)。
智能底盤：空氣懸架成為核心配置，底盤域控制器開始得到應(yīng)用。過去空懸系統(tǒng)主要 配置于如奔馳、寶馬等豪華品牌的高端車型上，能夠顯著提升操控性、舒適性，標(biāo)配車型 價格在 70 萬以上。隨著國內(nèi)自主車企不斷推出高檔品牌，空氣懸架成為高端品牌增配的 主要產(chǎn)品之一，蔚來 ET7/ES7、小鵬 G9、理想 L8/L9 均搭載空氣懸架。另一方面，造車 新勢力開始借助底盤控制器，提升底盤智能化水平。其中，蔚來 ET7 首次采用了蔚來自研 的底盤域控制器，可以對懸架的舒適性、操控性和調(diào)節(jié)進(jìn)行軟件設(shè)計(jì)和調(diào)校，向下可以下 降 10mm，向上可以升高 40mm。理想 L9 通過全自研的旗艦級底盤控制系統(tǒng)，配合標(biāo)配的 CDC 連續(xù)可調(diào)阻尼減振器，可根據(jù)路面振動反饋毫秒級自動調(diào)節(jié)阻尼；其空氣彈簧可 在高速時自動將車身降低以節(jié)省能耗，并在停車時提供更便捷的上下車、裝卸行李的功能。
智能內(nèi)外飾：駕乘體驗(yàn)升級需求，催生智能內(nèi)外飾配置提升。在特斯拉、造車新勢力 等車企的引領(lǐng)下，中國消費(fèi)者對于汽車的需求定位逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)電子轉(zhuǎn)換。汽車內(nèi)外飾作 為與車內(nèi)乘客直接進(jìn)行視覺、聽覺交互的元器件，在消費(fèi)升級、智能化升級兩大屬性下， 逐步驅(qū)動車載內(nèi)外飾產(chǎn)品、技術(shù)的迭代。其中，1. 汽車玻璃方面，天幕玻璃相比于傳統(tǒng)一 體式天窗，具有科技感較強(qiáng)、節(jié)省車內(nèi)空間等優(yōu)勢，含調(diào)光功能的天幕玻璃已經(jīng)搭載于極 氪 001、AION S PLUS、比亞迪海豹等車型，形成良好的行業(yè)示范效應(yīng)；
2. 車燈方面， 整體技術(shù)路徑沿 LED-ADB-DLP 方案過渡，智能化程度不斷提升。DLP 前燈工作原理和投 影機(jī)基本一致，可投射數(shù)字編輯的信息到車前地面，像素高達(dá)百萬級。自邁巴赫率先搭載 DLP 車燈后，高合 HiPhi X、智己 L7 紛紛跟進(jìn)；3. 車載聲學(xué)方面，揚(yáng)聲器配置趨向于多 區(qū)域重放方案發(fā)展，單車搭載數(shù)量逐步提升；功放配置是全新增量，以上聲電子的車載數(shù) 字功放為例，通過內(nèi)置 DSP 處理器，提供信號放大、主動降噪等多重功能。在同價格區(qū) 間，新勢力車型如蔚來 ET7、理想 L9 等對聲學(xué)配置的重視程度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企。
歐洲能源危機(jī)背景下，國產(chǎn)零部件的供貨保障力優(yōu)勢凸顯，全球替代加速
零部件產(chǎn)業(yè)的出口金額不斷創(chuàng)造新高。隨著自主品牌滲透率持續(xù)提升，背后支撐其發(fā) 展的國產(chǎn)零部件供應(yīng)商市場份額也快速向上。同時，隨著國產(chǎn)零部件供應(yīng)商在技術(shù)積累、 量產(chǎn)配套能力等方面逐步趕上甚至超過海外廠商。自 2020 年以來，疫情封鎖、缺芯擾動、 運(yùn)力緊張和原材料成本上行都在對全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈造成深刻影響，中國零部件企業(yè)的全球 比較優(yōu)勢也隨之凸顯。2020 年開始，國內(nèi)汽車零部件出口金額逐步攀升至 60 億美元以上， 不斷創(chuàng)造新高。
歐洲能源危機(jī)下，中國零部件汽車的比較優(yōu)勢正在凸顯，有望助力中國零部件企業(yè)加 速全球替代。今年以來，俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的歐洲能源危機(jī)雖然對部分出口型零部件企業(yè)產(chǎn)生 了一定的短期影響，但長周期視角下，歐洲的去工業(yè)化有望成為中國供應(yīng)商海外替代的加 速機(jī)會。特別是考慮到歐洲的能源價格上漲對海外的汽車供應(yīng)鏈正在產(chǎn)生不可逆的影響， 我們認(rèn)為一部分“高排放、高能耗、重資產(chǎn)”的中國零部件汽車將有望在未來 1-2 年加速 全球替代，例如：汽車玻璃、汽車鍛件、鋁合金壓鑄、汽車輪胎、汽車底盤等。
一體壓鑄：新能源汽車技術(shù)革命，輕量化技術(shù)孕育新機(jī)會
一體鑄造：技術(shù)始于特斯拉 Model Y 等車型，掀起汽車制造裝配工藝革命。2019 年 7 月，特斯拉發(fā)布新專利“汽車車架的多向車身一體成型鑄造機(jī)和相關(guān)鑄造方法”，提出了 一種車架一體鑄造技術(shù)和相關(guān)的鑄造機(jī)器設(shè)計(jì)；2020 年，特斯拉開始與壓鑄設(shè)備商意大 利意德拉合作，使用 6000 噸級壓鑄單元 Giga Press，采用一體成型壓鑄的方式生產(chǎn) Model Y 白車身后地板總成。根據(jù) 2020 年特斯拉電池日發(fā)布的信息，Model Y 的后地板通過應(yīng) 用一體壓鑄技術(shù)，將原先通過沖壓等工藝生產(chǎn)的 80 個零件集成為 1 個鑄造零件，制造成 本能夠降低 40%。在 2020 年四季度業(yè)績電話會議上，馬斯克表示新一代皮卡 Cybertruck 的后地板將也會應(yīng)用一體化壓鑄技術(shù)，且將使用更大噸位的 8000T 壓鑄機(jī)進(jìn)行生產(chǎn)。
新勢力、傳統(tǒng)車企奮起直追，積極擁抱行業(yè)變革。2021 年 12 月，蔚來在 ET5 發(fā)布 會上正式宣布其將開始采用一體鑄造工藝；2022 年 3 月 28 日，小鵬汽車董事長何小鵬宣 布將于 2023 年發(fā)布兩個新平臺及其首款車型，并將使用超大一體化壓鑄新工藝，小鵬汽 車武漢工廠還將引進(jìn)一套以上超大型壓鑄島及自動化生產(chǎn)線。此外，高合汽車與上海交通 大學(xué)輕合金國家工程中心共同研發(fā) TechCast 超大鑄件用低碳鋁合金材料，2 月 25 日，與 拓普集團(tuán)合作開發(fā)的 7200T 一體化超大壓鑄后艙成功下線。
一體壓鑄技術(shù)已成行業(yè)未來的 大趨勢。傳統(tǒng)主機(jī)廠方面，大眾集團(tuán)預(yù)計(jì)將于 Trinity 項(xiàng)目中引入一體壓鑄技術(shù)，該項(xiàng)目將 于 2026 年正式量產(chǎn)。沃爾沃汽車亦跟隨趨勢，宣布擬募集約 200 億瑞典克朗（約合 22 億美元），將其中 70%的資金用于電動化轉(zhuǎn)型，包括添置大型壓鑄機(jī)生產(chǎn)一體成型車身等。福特汽車也確定將在未來的電動車平臺采用一體壓鑄技術(shù)。
“一體壓鑄”為零部件帶來百倍以上成長空間，有望催生一批世界級領(lǐng)先供應(yīng)商。據(jù) 產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們測算 2022 年一體化壓鑄件全球市場空間約為 22 億元；到 2030 年，我們 預(yù)計(jì)全球主機(jī)廠將跟進(jìn)這一技術(shù)趨勢，乘用車一體壓鑄全球滲透率為 30%。
在保守情形下， 預(yù)計(jì)一體壓鑄技術(shù)將應(yīng)用于前后底板、電池盒體、前副車架、電機(jī)/電驅(qū)外殼等部位，合計(jì) 單車價值量約 1 萬元，對應(yīng)行業(yè)市場空間 2460 億元，2022-2030 年 8 年 CAGR 達(dá) 80%；中性情況下，預(yù)計(jì)電池盒蓋板、中控臺骨架、副車架等部件也將應(yīng)用一體壓鑄技術(shù)，合計(jì) 單車價值量約 1.8 萬元，對應(yīng)市場空間 3739 億元，8 年 CAGR 達(dá) 90%；樂觀情況下，預(yù) 計(jì) A/B/C 柱側(cè)圍、車頂及座椅骨架也將采用一體壓鑄技術(shù)，合計(jì)單車價值量約 2.5 萬元， 對應(yīng)市場空間為 4477 億元，8 年 CAGR 達(dá) 94%。我們認(rèn)為，一體壓鑄是汽車輕量化中變 革的核心關(guān)注點(diǎn)，該賽道未來有望復(fù)制三電及熱管理賽道成長路徑，催生出一批世界級的 大市值公司。
商用車：跌幅已明顯收窄，行業(yè)至暗時刻已過
商用車行業(yè)銷量整體仍有壓力，但跌幅已顯著收窄。商用車行業(yè)銷量自 2021H2 以來 已經(jīng)歷一年以上的景氣低谷，2022 年 1-9 月行業(yè)銷量累計(jì)同比-34%，其中重卡/中卡/輕卡 /微卡 1-9 月累計(jì)銷量分別為 52.2、7.7、123.4、36.4 萬輛，累計(jì)同比分別-57.5%、-39.8%、 -44.3%、-23.6%；大客/中客/輕客 1-9 月累計(jì)銷量分別為 3.0、2.3、23.1 萬輛，累計(jì)同比 分別-7.6%、-26.2%、-25.4%。整體來看，商用車行業(yè) Q3 銷量跌幅約 10.6%，相比 H1 （同比-41%）已顯著收窄，商用車行業(yè)的至暗時刻已經(jīng)過去。
重卡：Q4有望同比轉(zhuǎn)正，板塊估值已位于歷史底部
重卡單月銷量下行空間已有限，22Q4 銷量有望同比轉(zhuǎn)正。9 月重卡銷量約 5.2 萬輛， 同比-12%，環(huán)比+13%，跌幅較上半年已顯著收窄。根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)研，預(yù)計(jì) 11 月重卡 銷量有望環(huán)比保持小幅增長，行業(yè)銷量有望在 22Q4 實(shí)現(xiàn)銷量同比轉(zhuǎn)正。在國五升級國六 之后，重卡行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的需求透支情況，行業(yè)效率歷經(jīng)連續(xù) 15 個月的下跌，但 隨著國五車輛庫存已基本去化，庫存情況較 2021 年下半年和 2022 上半年已出現(xiàn)較為明顯 的改善，行業(yè)拐點(diǎn)已漸近。在穩(wěn)增長政策、基建刺激、物流恢復(fù)等利好因素加持下，2023 年 Q1 重卡行業(yè)回暖的趨勢有望延續(xù)，我們預(yù)計(jì) 2023 年重卡銷量有望達(dá)到 90 萬輛。
行業(yè)基本面改善疊加各類穩(wěn)增長政策，重卡行業(yè)有望逐步回暖。G7 數(shù)據(jù)顯示，9 月 全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)約 103，環(huán)比上月+3%，當(dāng)前的貨運(yùn)需求處于恢復(fù)當(dāng)中。中央及各 級地方政府近期陸續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長的重要性，基建增長將成為宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的重要貢 獻(xiàn)來源。此外，國常會要求汽車央企發(fā)放的 900 億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年 還本付息，有望顯著減輕貨車司機(jī)及相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。2022 年 9 月 21 日國常會還 提出，第四季度將收費(fèi)公路貨車通行費(fèi)減免 10%，有望進(jìn)一步助力卡車司機(jī)降低運(yùn)營成本， 促進(jìn)重卡行業(yè)銷量恢復(fù)。
自周期高點(diǎn)以來，行業(yè)及龍頭公司的股價快速調(diào)整，累計(jì)跌幅已與歷史大周期底部和 大熊市時期的跌幅相當(dāng)。復(fù)盤商用車指數(shù)及行業(yè)內(nèi)的代表性公司中國重汽 A（000951.SZ）， 行業(yè)及公司的股價歷史上共經(jīng)歷了 4 次幅度較大的下跌：① 2010-2013 年行業(yè)銷量下行 周期；② 2015-2016 大盤牛熊轉(zhuǎn)換期；③ 2017-2019 年大盤牛熊轉(zhuǎn)換期；④ 2021 年至 今的行業(yè)銷量下行期。以商用車指數(shù)為例，歷史四次下跌的持續(xù)的時間分別約為 24/8/13/22 個月，下跌幅度分別為
-45.5%/-42.3%/-51.0%/-43.1%。本輪行業(yè)下跌周期的持續(xù)時間及 下跌幅度，均與行業(yè)銷量大周期底部、大盤大熊市時期的幅度類似。
商用車企業(yè)估值已處于歷史大底，安全邊際強(qiáng)，下行空間已較小。由于目前行業(yè)正處 于景氣低點(diǎn)，我們以 PB 估值方法考察業(yè)內(nèi)企業(yè)的估值。以上市時間較長且歷史業(yè)績表現(xiàn) 較好的中國重汽 A 為例，其歷史估值的底部大致發(fā)生在：① 2012-2014 年的銷量下行周 期，疊加大盤指數(shù)下行；② 2015 年行業(yè)銷量處于周期底部，且經(jīng)歷了一輪牛熊轉(zhuǎn)換；③ 2018 年牛熊轉(zhuǎn)換后。而在當(dāng)前時間點(diǎn)，經(jīng)過本輪的調(diào)整，中國重汽的 PB 估值（2022 年 10 月 20 日收盤價）為 0.95 倍，接近甚至低于歷史大周期底部的估值，后續(xù)公司股價進(jìn)一 步下行的空間已經(jīng)相對有限。
新能源重卡進(jìn)入萌發(fā)期，滲透率提升至 3%。2022 年 1-9 月，新能源重卡銷量為 1.5 萬輛，同比+254%，滲透率約 2.9%。新能源重卡整體實(shí)現(xiàn)較快增長，且滲透率逐步提升， 一方面由于“雙碳”戰(zhàn)略對鋼鐵廠、煤礦、水泥等高排放企業(yè)的碳排放指標(biāo)具有較為嚴(yán)格 的限制。高排放的企業(yè)將燃油重卡替換為新能源重卡后，能夠滿足監(jiān)管的碳排放指標(biāo)需求， 從而提升企業(yè)的開工率，因此短期銷量提升較快。另一方面，當(dāng)前具有購買電動重卡能力 并具有運(yùn)營條件的下游客戶多為國有企業(yè)或大型企業(yè)，資金較為充裕，其換車計(jì)劃受經(jīng)濟(jì) 波動的沖擊相對較小，因此在行業(yè)總量下行的背景下，其滲透率提升較為迅速。
商用車自動駕駛空間廣闊，商業(yè)化落地速度加快
商用車行業(yè)痛點(diǎn)明顯，自動駕駛空間廣闊。相比于乘用車，商用車面臨著更為明顯的 痛點(diǎn)：貨車保有量大，而司機(jī)群體老齡化程度嚴(yán)重，35 歲以下勞動者僅占 25%，對年輕 人的吸引力不足，“8 小時工作制”實(shí)施后司機(jī)缺口或進(jìn)一步加大；人力成本持續(xù)上漲，過 去十年 CAGR 達(dá) 9.5%；貨運(yùn)行業(yè) 72%的交通事故由司機(jī)的誤操作或車輛盲區(qū)所導(dǎo)致，貨 運(yùn)安全性仍需提升。高級別自動駕駛能顯著改善行業(yè)存在的痛點(diǎn)，并有望通過增加運(yùn)營時 間、降低人力成本和油耗，實(shí)現(xiàn)車輛全生命周期的成本降低。我們測算，商用車自動駕駛 軟硬件潛在空間約 4000 億元，自動駕駛運(yùn)營服務(wù)空間約 3 萬億元。
商用車自動駕駛落地速度相對較快，商業(yè)模式更為明晰。商用車通常具有較為特定的 應(yīng)用場景，行駛范圍和路線相對確定，Corner Case（邊界情況）相對較少，封閉/半封閉 的應(yīng)用場景下，路況較為清晰、車速相對較低、且能夠進(jìn)行路測基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn)車路 協(xié)同。同時，商用車自動駕駛在 L3 級別即可產(chǎn)生商用價值，如列隊(duì)跟馳技術(shù)可顯著降低 人力需求，“智慧公交”可提升公交車輛的運(yùn)營效率。因此，商用車自動駕駛有望比乘用 車更快落地。此外，商用車自動駕駛的應(yīng)用有望顯著降低車輛運(yùn)營 TCO，客戶付款意愿較高，或?qū)⒊尸F(xiàn)多樣化的商業(yè)模式，包括后端定制化改造收費(fèi)、依行駛里程收取訂閱費(fèi)用、 自有車輛提供無人貨運(yùn)服務(wù)等模式。
行業(yè)未來或?qū)⒊尸F(xiàn)四大格局特征：多方合作共贏、系統(tǒng)前裝、場景細(xì)分專業(yè)化、細(xì)分 市場集中度高。自動駕駛需收集足夠多的數(shù)據(jù)以提升軟件和算法能力，因此與主機(jī)廠合作 進(jìn)行自動駕駛系統(tǒng)前裝是必然的發(fā)展趨勢。自動駕駛廠商或?qū)⑴c運(yùn)力平臺、快遞快運(yùn)、物 流地產(chǎn)、物流金融等企業(yè)形成多方合作，共同推動自動駕駛商業(yè)化落地。展望未來的競爭 格局，由于場景的垂直細(xì)分，或難以出現(xiàn)一家獨(dú)大的格局。此外，由于自動駕駛與當(dāng)前重 卡發(fā)動機(jī)行業(yè)存在類似的邏輯：兩者均是車輛的核心，且實(shí)現(xiàn)盈虧平衡相對較難，預(yù)計(jì)未 來自動駕駛行業(yè)的競爭格局或與重卡發(fā)動機(jī)的競爭格局類似，即整體具有較高的集中度、 獨(dú)立廠商與 OEM 入股廠商（或合作緊密的廠商）共同競爭。
從“組裝廠”到“品牌商”，盈利能力進(jìn)化。在長期持續(xù)營銷投入、渠道升級、產(chǎn)品 革新之下，借助新國標(biāo)帶來的管理規(guī)范契機(jī)，電動兩輪車行業(yè)已實(shí)現(xiàn)快速的格局集中；通 過品牌建設(shè)、產(chǎn)品優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)鏈價值分配重構(gòu)，頭部企業(yè)正逐步擺脫單一價格競爭，將引 領(lǐng)行業(yè)變革、拓寬盈利空間。伴隨行業(yè)格局的集中、營銷及研發(fā)共筑的產(chǎn)品力升級，頭部 企業(yè)針對上下游的話語權(quán)將持續(xù)提高，產(chǎn)品消費(fèi)品屬性不斷增強(qiáng)，生意模式從組裝廠向品 牌商過度，ASP 提升和盈利能力優(yōu)化將成為主線邏輯。
需求推動，電動兩輪車鈉電時代即將拉開序幕。四輪車動力電池產(chǎn)業(yè)日新月異，在電 動兩輪車供給端的快速升級背景下，屬于兩輪車行業(yè)的能源革新也同樣在醞釀中。當(dāng)前， 消費(fèi)者的續(xù)航里程、安全性、性價比訴求愈發(fā)突出，平衡上述三者特性的鈉電池成為了新 的突破點(diǎn)。由于當(dāng)前兩輪主機(jī)廠格局相較上游鈉電池廠商更好，且鈉電供應(yīng)商需要依托主 機(jī)廠上量推動規(guī)?；当?，預(yù)計(jì)主機(jī)廠將享有更大話語權(quán)。伴隨鈉電時代的到來，產(chǎn)業(yè)鏈 價值分配有望被重塑。
大排摩托市場景氣度不減，看好自主品牌產(chǎn)品力提升。2022 年 1-9 月＞250cc 燃油摩 托車?yán)塾?jì)銷量 45.7 萬輛，同比+63.4%，其中 9 月份銷量為 6.60 萬輛，同比+82.7%。在 疫情、限電、零部件短缺等因素嚴(yán)重影響行業(yè)生產(chǎn)端的情況下，維持了高速增長。其中最 主要原因?yàn)樽灾髌放瓢倩R放，產(chǎn)品性能、設(shè)計(jì)迅速追趕國際品牌。仿賽領(lǐng)域四月發(fā)售的 春風(fēng) 450SR 已經(jīng)成為助力公司兩輪業(yè)務(wù)發(fā)展的核心車型，錢江賽 600 也有亮眼表現(xiàn)。巡 航領(lǐng)域錢江、奔達(dá)、豪爵等共同打造新熱門領(lǐng)域。展望 Q4 及明年，我們認(rèn)為春風(fēng)動力、 錢江摩托、無極等自主品牌將在產(chǎn)品矩陣豐富和產(chǎn)品性能提升兩條升級線路上繼續(xù)前進(jìn)， 實(shí)現(xiàn)銷量、盈利能力以及市場份額的同步提升。
電踏車：歐美需求衰退造成行業(yè)不及預(yù)期，超跌機(jī)會已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。電踏車的消費(fèi)市 場主要集中在歐美地區(qū)，今年以來美國電踏車補(bǔ)貼落空消化庫存、歐洲衰退使需求預(yù)期黯淡，共同造成行業(yè)銷量不及預(yù)期，2022 年 1-9 月中國臺灣地區(qū)出口電踏車 77.0 萬輛，同 比+3.4%。我們預(yù)計(jì)負(fù)面擔(dān)憂不會在短期內(nèi)消解，但是長期看電踏車在舒適性、個性度、 科技感等方面遠(yuǎn)超傳統(tǒng)自行車，越來越多海外和國內(nèi)年輕人都開始熱衷于使用電踏車作為 通勤和運(yùn)動工具，我們依然認(rèn)可其長期滲透邏輯，預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)電踏車銷量有望在 2025 年達(dá)到 1430 萬輛規(guī)模，滲透率預(yù)計(jì)將從 2021 年 6.3%左右提升至 2025 年的 12%以上。
包括電機(jī)、控制器、傳感器在內(nèi)的電踏車驅(qū)動系統(tǒng)及組件（PAS）是電踏車產(chǎn)業(yè)鏈中最為 核心且毛利率最高的環(huán)節(jié)。受行業(yè)整體環(huán)境影響，賽道企業(yè)估值已跌至歷史最低 PE 分位， 建議關(guān)注龍頭企業(yè)的超跌機(jī)會。
0757-26382347/13380287549
